導讀：國壽安保的吳堅，是一名投資中的“戰(zhàn)略家”。

入行就看宏觀策略出身的他，天生具備很強的自上而下視角。吳堅的自上而下，并非去做頻繁的倉位擇時，而是指導投資中的戰(zhàn)略部署。就如同打仗一樣，在什么地方集中兵力和資源，比具體的戰(zhàn)術(shù)更重要。

國壽安�；�金吳堅告訴我們，“投資中如果戰(zhàn)略方向出錯了，即便個股選對，業(yè)績也不會特別好。”相比于大部分基金經(jīng)理，吳堅更重視、也更善于中觀的行業(yè)研究。中觀，是自上而下的宏觀，和自下而上的微觀連接之處，能比較客觀呈現(xiàn)大宏觀和小微觀的共振方向。

在國壽安保基金吳堅多年的投資生涯中，他發(fā)現(xiàn)大級別的投資機會，一定是涵蓋整個產(chǎn)業(yè)鏈的，不是只有單一個股的機會。而這樣的大級別投資機會，又一定在某個點，契合了時代背景。把握時代，也是提高投資勝率的方式。這形成吳堅更重視中觀的投資框架。

在選擇具體公司的時候，國壽安�；�金吳堅有一個“非共識”的觀點，他認為財務指標通常是后驗的，如果看著財報數(shù)據(jù)做買入或者賣出決策，可能會有些晚。他更看重一個公司的戰(zhàn)略、治理、持續(xù)成長的能力。

國壽安�；�金吳堅特別看重公司治理，對于有明顯瑕疵的公司，他會一票否決。這是他投資多年以來，一直在堅守的投資原則。

從吳堅管理時間較長的國壽安保策略精選混合（LOF）的歷年收益情況看，不僅中長期大幅跑贏業(yè)績比較基準，且每年都超越了業(yè)績基準，在2018年熊市中，通過比較早意識到了中美貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟基本面的沖擊，把倉位一直壓得比較低，不和趨勢對抗，回撤幅度遠遠小于同類基金平均水平。2019到2021年，也全部都取得了正收益。

 

 

 

數(shù)據(jù)來源：國壽安保策略精選基金2018年-2021年年報；數(shù)據(jù)截止：2021年12月31日

注：業(yè)績比較基準為滬深300指數(shù)收益率X 50%+中債綜合（全價）指數(shù)收益率X50%

 

國壽安保基金吳堅坦言，這些年來市場波動明顯加大，宏觀層面的不確定性越來越多，也對組合管理提出了更高的要求。他認為，一個基金經(jīng)理對組合的調(diào)配，是永遠沒有止境的。自上而下是規(guī)避風險的一個角度，但如何在宏觀因子上進行對沖，是更大的挑戰(zhàn)。歷史上看，吳堅整體的職業(yè)生涯畫出了比較漂亮的超額收益曲線，即便階段性有波動，也都迅速創(chuàng)出新高。

 

 

 

數(shù)據(jù)來源：國壽安保策略精選基金2022年第2季度報告；數(shù)據(jù)截止：2022年6月30日

備注：國壽安保策略精選混合（LOF）成立于 2017年09月27日，業(yè)績比較基準：滬深 300 指數(shù)收益率×50%+中債綜合（全價）指數(shù)收益率×50% ，2018-2021年度凈值增長率（業(yè)績比較基準收益率）分別為-7.00%（-11.03%）、39.74% （17.99%）、98.17%（13.50%）、12.43% （-1.21% ）。

 

過去幾年，國壽安�；�金吳堅的戰(zhàn)略主要部署在具有制造業(yè)稟賦的領(lǐng)域。吳堅認為，中國在制造業(yè)上，具有極強的全球比較優(yōu)勢。一大批制造業(yè)公司，都深度參與到了全球的產(chǎn)業(yè)鏈分配。而制造業(yè)中的低碳新能源，也是吳堅比較看好的。他認為，這里面有一整條產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會。整個良性循環(huán)可能在剛剛起步的階段。無論是電動車，還是光伏，都出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)，打開了更大的增長空間。

 

在炎炎夏日中，和吳堅訪談，會讓你的內(nèi)心安靜下來。他對于市場，有一種獨到的平穩(wěn)心態(tài)。對于許多話題，他都會展開用案例做更詳細的闡述。到了訪談最后，我們才發(fā)現(xiàn)，原來安安靜靜看書和復盤，正是吳堅的抗壓方式。

 

 

以下，我們先來分享一些國壽安�；�金吳堅的投資“金句”：

 

1. 投資中如果戰(zhàn)略方向出錯了，即便個股選對了，業(yè)績也不會特別好。

 

2. 2018年，我管理的兩個靈活配置型基金都把倉位壓得很低，就是順應了“不要和趨勢作對”的想法。

 

3. 從我那么多年的投資經(jīng)驗中發(fā)現(xiàn)，大級別的投資機會，一定是涵蓋整個產(chǎn)業(yè)鏈的機會。

 

4. 我看公司主要在三個層次：戰(zhàn)略、持續(xù)成長的能力、公司治理。

 

5. 這些公司（歷史大牛股）都有深刻的宏觀背景，一定是做對了和宏觀經(jīng)濟的某個契合點，才能成為時代的牛股。

 

6. 我買股票，不是等到財報出來再買，通常財報出來屬于后驗模式，會有點晚了。

 

7. 從中國獨特的文化，到比較快地建立了底層基礎設施，再到我們的工程師紅利，所有這些稟賦，都指向了制造業(yè)優(yōu)勢。

 

8. 減少碳排放，是中國和西方少數(shù)有共識的領(lǐng)域。

 

9. 關(guān)于投資，我有一個重要的原則：公司治理有明顯瑕疵的公司，我一定不會投。

 

具有大局觀的投資“戰(zhàn)略家”

 

朱昂：能否談談你是如何看待投資的？

 

 吳堅  這個話題可以講很長，簡化一些說，股票投資長期是賺成長的錢，我們要和好的公司一起成長。

 

朱昂：你的投資框架中，比較重視自上而下的大類資產(chǎn)配置部分，這一塊能否展開談談？

 

 吳堅  這和我的個人背景相關(guān)，我博士畢業(yè)后就來到中國人壽資產(chǎn)管理公司做策略研究，最初的研究方向就是自上而下，也影響了我之后的投資體系。

 

我覺得大類資產(chǎn)和行業(yè)配置，是投資中的戰(zhàn)略，具體的個股選擇，是投資中的戰(zhàn)術(shù)。投資中如果戰(zhàn)略方向出錯了，即便個股選對了，業(yè)績也不會特別好。

 

朱昂：你曾經(jīng)提到“不要和趨勢作對”，這句話背后的含義能談談嗎？

 

 吳堅  2018年，我管理的兩個靈活配置型基金都把倉位壓得很低，就是順應了“不要和趨勢作對”的想法。在2018年之前，大家不太關(guān)注國際上的地緣政治問題，認為只要把內(nèi)需看對，投資就沒問題了。這也導致，許多人在2018年初，忽視了中美貿(mào)易摩擦對經(jīng)濟帶來的影響。

 

事實上，中國有很多企業(yè)比較深度地參與了全球產(chǎn)業(yè)鏈的分工，比如說光伏、新能源汽車。這些高成長行業(yè)，在2018年的中美貿(mào)易摩擦中，都受到了比較大的影響。所謂君子不立危墻之下，在看到了這樣的宏觀風險后，我大幅降低了靈活配置型產(chǎn)品的股票倉位，特別降低了出口暴露型行業(yè)的配置。

 

大級別的機會，一定涵蓋整條產(chǎn)業(yè)鏈

 

朱昂：你的投資體系，包含了好賽道、好模式、好治理，能否也具體談談你的投資體系？

 

 國壽安�；�金吳堅  我比較重視中觀的行業(yè)研究，把行業(yè)研究放在一個比較重要的位置。從我那么多年的投資經(jīng)驗中發(fā)現(xiàn)，大級別的投資機會，一定是涵蓋整個產(chǎn)業(yè)鏈的機會。整體產(chǎn)業(yè)鏈的上游、中游、下游都有機會，不會是只有一兩個公司有表現(xiàn)�；�金經(jīng)理，通過把握中觀的產(chǎn)業(yè)機會，能提高我們的投資勝率。

 

而且，衡量一個基金經(jīng)理價值的核心指標，就是能否保持長時間的勝率。這也是為什么，我對中觀產(chǎn)業(yè)研究很重視，只有把一個產(chǎn)業(yè)吃透了，才能獲得比較好的長期投資勝率。

 

拉長時間看，優(yōu)秀的基金經(jīng)理可以把握住長期的行業(yè)發(fā)展規(guī)律，但對于短期的交易性機會，是無法持續(xù)把握的。我們要在能積累勝率的領(lǐng)域下功夫。

 

在把握了好的行業(yè)賽道后，接下來就是具體的選股環(huán)節(jié)。每一個基金經(jīng)理的選股偏好都不同。我看公司主要在三個層次：

 

1）戰(zhàn)略。戰(zhàn)略聽上去很虛，對于公司的發(fā)展卻是至關(guān)重要的，并且需要和管理層的交流接觸，才會有一些理解。不同的管理層，所理解的行業(yè)機會不一樣，從而做出的戰(zhàn)略選擇也會不同，這些選擇都會影響一個企業(yè)的長期發(fā)展。我曾經(jīng)比較早重倉了某檢測行業(yè)龍頭，就是因為通過和管理層的交流，發(fā)現(xiàn)他們有著很正確的戰(zhàn)略思維。

 

2）持續(xù)成長的能力。長期看，賺成長的錢，和好公司一起成長，是一種最好的投資方式。比如說前面提到的那個檢測公司，在理解了公司戰(zhàn)略后，看到一系列執(zhí)行的動作，到最后又落實到業(yè)績的持續(xù)成長，形成一個良性的反饋。

 

對于科技型的企業(yè)投資，持續(xù)成長能力就變得尤為重要，因為科技行業(yè)會不斷出現(xiàn)創(chuàng)新。創(chuàng)新，既是機會，也是風險。比如說，光伏是一個典型的創(chuàng)新型破壞性行業(yè)，創(chuàng)新和破壞共存。每一次創(chuàng)新，都是發(fā)展的機會，但如果一個企業(yè)沒有抓住創(chuàng)新的機會，原有競爭優(yōu)勢可能會被破壞，最終被行業(yè)所拋棄。每一個光伏龍頭公司的成長，基本上都是抓住了1-2次技術(shù)變革的機會。

 

在許多行業(yè)，外部環(huán)境是多變的，需要判斷企業(yè)如何在變化中抓住機會。即便是消費品，也是處在一個有變化的環(huán)境中。優(yōu)秀公司的能力，不是推出某一個爆款單品，而是要證明有持續(xù)性的產(chǎn)品開發(fā)能力，從而變成一個平臺類公司。這類好公司的估值，不會便宜。

 

3）公司治理。我極其看重公司治理，一定不能有大的治理瑕疵或者財務風險。對于有治理風險的公司，我會做出一票否決。

 

朱昂：這里面還有一個問題，沒有一個行業(yè)會一直好下去，如何在行業(yè)基本面變化中，進行切換？

 

 吳堅  這是一個好問題。首先，我們不能從傳統(tǒng)的行業(yè)分類角度來看�，F(xiàn)在對許多行業(yè)的劃分更細致，也更多和產(chǎn)業(yè)鏈交織在一起。

 

其次，我們要從宏觀背景去看產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生的重構(gòu)。我拿汽車這個行業(yè)舉個例子吧。過去，我們的汽車零部件公司都是先進入全球一線汽車品牌的供應商名單。通過價廉物美的方式，再增加提供的產(chǎn)品品類。在這種模式下，汽車零部件公司的估值是給不高的，長期在十幾倍市盈率徘徊。

 

但是新能源汽車的出現(xiàn)，對全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈進行了很大的重構(gòu)，出現(xiàn)了很多新的機會。無論是材料、結(jié)構(gòu)件、零部件，都開辟了新的賽道。有些零部件一開始的全球需求空間也不大，但隨著越來越多新能源車廠采用這些零部件，打開了更大的需求空間。

 

中國企業(yè)有一個重要的特點：非常靈活，善于把握商機。這些汽車零部件在產(chǎn)品滲透率提升、技術(shù)擴散后，需要動態(tài)調(diào)整他們的潛在市值空間，并且能夠打破原有的估值體系。

 

所以，我會對細分賽道進行研究和跟蹤，這是把握行業(yè)機會的重要方式。通過汽車行業(yè)這個具體的案例，能看到產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)之后，帶來的投資機會，也是比較有代表性的。

 

宏觀和微觀的交織，變得越來越深

 

朱昂：不同時代背景下，產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展機會都不同，但后視鏡看似乎很清晰，站在當下時代看未來，如何提高行業(yè)判斷的勝率呢？

 

 國壽安�；�金吳堅  確實，從后視鏡看一切都是確定的，但任何一個基金經(jīng)理做出當下投資決策時，都是面臨不確定性的。我覺得投資要和宏觀的時代背景相結(jié)合。

 

我之前有一個觀點，在2018年之前，許多基金經(jīng)理可能不怎么看自上而下的宏觀層面，只看所投資的公司和行業(yè)。2018年之后，宏觀和微觀的交織，變得越來越深，做好投資更需要把兩者相結(jié)合。

 

當然，這可能和我自己有宏觀策略背景有關(guān)。我自己研究過許多歷史上的大牛股，這些公司都有深刻的宏觀背景，一定是做對了和宏觀經(jīng)濟的某個契合點，才能成為時代的牛股。

 

落實到對行業(yè)判斷的勝率，我們應該用時代背景去理解行業(yè)。

 

我們還是以新能源車為例，為什么要重視這個汽車產(chǎn)業(yè)鏈的機會呢？一方面，中國在制造業(yè)有很強的全球競爭優(yōu)勢，制造上沒人做得過中國。另一方面，新能源汽車的商業(yè)邏輯出現(xiàn)了變化，不再依靠政府的補貼，消費者主動買單，從而進入了一個良好的正向循環(huán)。

 

我們再看特斯拉在上海建廠，這是具有重大意義的事件，把整個新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的公司，統(tǒng)統(tǒng)提升了一個臺階。整個汽車產(chǎn)業(yè)鏈，形成了很強的良性反饋，并且有持續(xù)的外溢效應。從發(fā)展趨勢看，汽車產(chǎn)業(yè)鏈可能和很多年前的手機產(chǎn)業(yè)鏈類似。那么當前所處的環(huán)境，可能剛剛進入自我循環(huán)的開局，里面會有很多變化和迭代。

 

類似的角度也可以用在光伏上。中國的光伏企業(yè)成為全球第一，是不可避免的。這背后有深刻的時代背景、國家稟賦、行業(yè)邏輯，從宏觀角度出發(fā)，能更好提高對行業(yè)判斷的勝率。

 

朱昂：在公司判斷上，你也與別人不太一樣，有些人可能更關(guān)注財務指標，有些人只買龍頭，你如何對戰(zhàn)略、治理這些偏“務虛”的因素進行判斷？

 

 國壽安保基金吳堅  雖然看上去有些“務虛”，其實也不虛，研究公司一定要做深度的調(diào)研，包括一對一的調(diào)研、電話會議、管理層溝通等等。

 

從戰(zhàn)略層面看，其實也并不虛。比如說光伏有不同的技術(shù)路徑，包括Topcon、HJT等。對于新進入的公司，可以直接選擇最新的技術(shù)路線。但是對于存量的玩家來說，到底怎么部署戰(zhàn)略，做什么樣的選擇，就會對中長期發(fā)展帶來很大的影響。這里面，又包含了公司研發(fā)儲備上的深度。

 

從公司治理看，我比較看重公司的決策、文化、組織架構(gòu)，是否能持續(xù)做到創(chuàng)新，并且能比較好應對外部環(huán)境的變化。在成長領(lǐng)域，技術(shù)路徑的變化很快，我更愿意去找，具有持續(xù)創(chuàng)新能力的公司。這就需要比較包容鼓勵創(chuàng)新的公司治理結(jié)構(gòu)。

 

最后，一個公司的成長性和估值，也要具有匹配度。如果只是把好賽道里面的龍頭都買一遍，可能會變成一種偏指數(shù)配置的方法。過去幾年這種策略比較成功，也和市場的擴容有關(guān)。但我始終認為，基金經(jīng)理要考慮風險收益比。同時，任何一個產(chǎn)業(yè)鏈的機會中，都不是只有一個公司走出來的。有些小公司也能孕育出未來的龍頭。我們投成長股，是買的未來。龍頭公司，未必具有更強的創(chuàng)新精神。我在選股上，不是完全只買龍頭。

 

等財報再下手，可能已經(jīng)晚了

 

朱昂：能否分享1個有代表性的投資案例？

 

 吳堅  我覺得前面提到的那個檢測龍頭，是一個比較有代表性的投資案例，也帶給了我想要的那種投資體驗。

 

我買這個公司比較早，當時在一個策略會上聽管理層公開宣講公司戰(zhàn)略，發(fā)現(xiàn)他對行業(yè)的理解很深刻。檢測行業(yè)的商業(yè)模式屬于牌照生意，最初這些牌照都是在國企里面，公司作為一家民營企業(yè)，通過收購有牌照資質(zhì)的公司，進入這個行業(yè)。

 

在最初的發(fā)展階段，公司也是用比較粗放的方式進行發(fā)展，導致財務報表不是特別好看。那一次的宣講，也是管理層自己對過去發(fā)展模式做出了反思。從戰(zhàn)略上，公司接下來專注在效率的提升，實行事業(yè)部的制度。這些都只是公司的戰(zhàn)略部署，還沒有體現(xiàn)在財報中。

 

我買股票，不是等到財報出來再買，通常財報出來屬于后驗模式，會有點晚了。我更喜歡深入到公司內(nèi)部，去觀察基本面出現(xiàn)的變化。當我看到一些比較好的變化后，就會去買入。最后再通過財務數(shù)據(jù)，來驗證是否吻合當時買入的邏輯。

 

還有一個案例，是我投的一個汽車零部件車燈公司，從我的公開持倉也能看到。公司最早是給國外的車企做配套，后來國內(nèi)的車企也開始用。這個公司由于早期和日本企業(yè)合作比較多，有很強的精益生產(chǎn)的文化。這個公司既能享受行業(yè)需求的滲透率提高，也能受益于自身的份額提高。

 

朱昂：從這兩個案例中看到，你不是看到了業(yè)績才去買的，而是在業(yè)績出來之前就布局了？

 

 吳堅  我選股最重要的指標，肯定不是業(yè)績。當你需要看一個公司的業(yè)績再來確定買不買時，可能已經(jīng)落后了，業(yè)績是一個后驗指標。

 

我會從公司的治理結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略等方面入手，去看是否會有好的變化，并且這些變化能否持續(xù)落地。好的變化是會走在業(yè)績之前的。

 

長期看好中國的制造業(yè)稟賦

 

朱昂：在組合管理上，你是怎么做的？

 

 吳堅  我覺得組合管理上，分為幾個層次。

 

首先，我會通過自上而下的框架，確定大的戰(zhàn)略方向。即便我們希望配置成長賽道，那么這里面也分為不同的幾個方向，包括新能源、醫(yī)藥、新興消費等等，到底配置哪些方向，需要自上而下的宏觀視角來定。確定了戰(zhàn)略方向后，就再落實到具體的個股選擇。

 

其次，組合經(jīng)理要解決攻守平衡的問題。一個好的組合，就像一支球隊，攻守要相對平衡。特別是這幾年市場波動很大，每年一季度都有一次較大幅度的下跌。導致市場下跌的因素看似偶然，其實和宏觀環(huán)境的不穩(wěn)定有關(guān)。

 

我自己也有一些反思，組合如何降低波動。特別是作為全市場基金，攻守平衡的能力特別重要。這幾年影響市場的因素越來越多，對于組合管理能力，提出了更高的要求。

 

最后，組合的分散中，要對宏觀因子的平衡進行考量。有時候行業(yè)做到了分散，但是深層次的宏觀因子沒有分散，也達不到組合均衡的目標。

 

對于我來說，需要像調(diào)配一個調(diào)味品那樣，去不斷調(diào)配組合到一個比較舒適的階段。優(yōu)化組合管理的能力，是沒有止境的。需要不斷思考，組合背后所隱含的思想是什么。盡量把風險收益做更全面的考量。

 

朱昂：能否談談你對未來市場的展望，看好哪些細分的投資機會？

 

 國壽安�；�金吳堅  我對長期市場，是非常樂觀的。中國經(jīng)濟加入WTO，是一個非常重要的節(jié)點。從那一天之后，許多行業(yè)開始參與到全球的分工。在這個過程中，中國最強的比較優(yōu)勢，就是制造業(yè)優(yōu)勢。

 

從中國獨特的文化，到比較快地建立了底層基礎設施，再到我們的工程師紅利，所有這些稟賦，都指向了制造業(yè)優(yōu)勢。我們看到2020年全球疫情剛發(fā)生的時候，中國制造業(yè)的市場份額能夠達到全球最高，就是中國制造稟賦和我們防疫成功的體現(xiàn)。

 

在制造領(lǐng)域的稟賦，體現(xiàn)在很多行業(yè)。其中成長性特別好的，就是新興能源相關(guān)的方向。減少碳排放，是全球有共識的領(lǐng)域。為什么今年一季度在硅料價格上漲的背景下，光伏組件企業(yè)的業(yè)績還是那么好？這是因為需求大頭來自歐洲。海外是有綠電溢價的，歐洲碳排放價格很貴，能支撐中國光伏組件的價格上漲，背后是有很深刻的邏輯。

 

再看新能源汽車，一大批中國企業(yè)是深度參與到全球新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的。整個產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀的中游制造公司，大部分都是在中國，包括電池、隔膜、電解液等等。

 

我非常看好制造業(yè)和未來發(fā)展相結(jié)合的領(lǐng)域。所以，對于整個新能源領(lǐng)域，我都是比較看好的。

 

中國還有全球最大的消費市場，全球人口最多的中等收入群體。全世界沒有一個消費市場像中國這樣，大家都講同一種語言，有著相似的生活方式，以及同一個法律體系。我對于雙循環(huán)中的內(nèi)循環(huán)，也非�？春�。等到消費的估值溢價消化之后，疫情過去后進入常態(tài)化的消費場景，大消費領(lǐng)域的投資機會會逐漸凸顯。

 

投資是比下“笨功夫”

 

朱昂：在你的投資生涯中，有沒有一些突變點或者飛躍點？

 

 國壽安�；�金吳堅  我覺得自己隨時都會有把一個事情突然想明白的過程。但投資的進步，是每天累進的過程。

 

我一直說，投資要下笨功夫。這個行業(yè)都是聰明人，最后不是比誰更聰明，而是踏踏實實走好每一步。

 

朱昂：你有沒有經(jīng)歷過“至暗時刻”，如果有，是如何渡過的？

 

 國壽安�；�金吳堅  回撤大的時候，壓力都會比較大。比如說去年一季度的時候，整個市場回撤比較大，我的產(chǎn)品也出現(xiàn)了較大回撤。這時候，我也反思過，能不能把這個回撤規(guī)避呢？

 

投資中有許多事情，確實很難預料。這種不確定事件，又經(jīng)常發(fā)生。所以對組合管理的要求越來越高，要不斷平衡收益和風險。

 

朱昂：那么你如何抗壓呢？

 

 國壽安�；�金吳堅  每個人抗壓的方法不同，我喜歡安靜下來看看書，復復盤。我覺得不斷復盤是一個比較好的習慣。

 

朱昂：你的框架體系，又是如何一步步構(gòu)建起來的？

 

 吳堅  投資框架的過程中，都是自然而然發(fā)生的。每個人的思想框架是很難改變的。投資框架基本上來自我們對外部世界的認知。

 

在這個過程中，投資框架不要有明顯的短板，也必須要足夠開放，能夠不斷與時俱進，不斷迭代。

 

朱昂：投資之外，你有什么個人愛好嗎？

 

 吳堅  旅游，看歷史，看哲學。

 

朱昂：有什么你覺得重要的人生原則？

 

 國壽安�；�金吳堅  關(guān)于投資，我有一個重要的原則：公司治理有明顯瑕疵的公司，我一定不會投。

 

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